随着2021年的临近，人们越来越多地讨论如何引导基金政策的调整，这可以说是一种雨势。

自2月份财政部发布"第7条"以来，调整基金政策的讨论贯穿了整个2020年。在相关文件发布期间，有关部门的声音以及一些实质性行动，使今后的政策纲要逐渐明朗，进入"十四五"计划后，基本一致认为，将大幅调整指导资金政策，这一轮调整的可能性将加大。

无论采用哪种标准，引导基金已经是一级市场的第一大贡献者。没有必要重复引导基金在当前股票投资市场中的重要性。

据投资研究院发布的"2020年政府引导基金专项报告"，截至2020年6月30日，全国共设立政府引导基金1349只，政府引导基金规模本身达到2.15万亿元，如果计算出引导基金+子基金的总规模，可达到9.4万亿元。

相比之下，中国基金会协会的数据显示，到2020年10月底，风投基金和私募股权基金的总规模为11万亿元。

虽然考虑到交叉出资等问题，这两组数字不能直接比较，但基本上可以肯定的是，市场上的大部分人民币基金都是由指导型基金提供资金的。在新的资本管理规定后社会资本供应严重短缺的情况下，引导基金缓解了整个VC/PE行业筹集资金的压力。在过去两年里，在全国范围内穿梭于各地开发和引导基金资源已成为GP筹集资金的例行举措。

毫不夸张地说，任何引导基金政策的风向都将在风投/私募股权市场引发一场风暴。

越来越难拿到指导基金

2020年，引导基金成立的速度突然下降，肉眼可见。中国母公司基金联盟秘书长、水梦资本董事长唐金超告诉中中，到2020年为止，只设立了三个新的国家基金，包括国家中小企业发展基金、国家绿色发展基金和中国文化产业投资母公司基金，而省级和次省级指导基金的规模还没有超过50亿元。

这些数据还清楚地表明，2019年是引导过去几年基金繁荣的一个重要分水岭。根据上述"2020年政府主导基金特别报告"，2012年至2019年政府主导基金总量的复合年复合增长率为59.32%。但2019年的增长率仅为10%。

以上所指的是股票规模，考虑到早期的指导性基金大多已经完成投资，可投资基金的数量应该只占200多亿的基金总额的一小部分。从GP募集资金的感觉来看，确实没有多少引导基金仍在积极筹资。

据一位负责GP筹资的人士透露，根据他的联系方式，只有少数几个城市，比如最近设立了指导基金的广州和青岛，仍在捐款。

如果你看一下新的指导基金的规模，下坡趋势就更明显了。统计数据显示，2019年新成立的指导基金规模约为1900亿元，仅为2018年的50%。到2020年上半年，全国新成立的指导基金的总规模进一步降至400亿元。

指导基金的紧缩不仅体现在规模和数量上，还体现在对子基金的管理上。

一位投资高端制造业的GP合伙人告诉中国新闻网："只要有任何财务贡献，单是填写一份季度表就足以让两位金融家填写一周的时间。

事实上，从指导基金经理的角度来看，管理并不是一件容易的事情。一些领先的基金领导人告诉投资中国网络，与面向市场的gp相比，他们更愿意以国有资产为背景为gp做出贡献，第一个原因是很容易管理："第一，投资于国有资产的GP不会犯错误，没有风险；第二，国有资产的gp管理标准、及时和及时的报告材料，并做好工作。

还有一个迹象表明，更严格的管理是，指导基金越来越关注管理费问题。一家位于西部城市的政府牵头基金经理告诉中投，为了按已认购或付费的比例支付管理费，该基金已半年未与普通基金结算。大奖赛是基于过去管理的基金和市场做法，但指导基金坚称，这些资金尚未收取，这是不合理的。

根据管理费的认购或支付，市场通常取决于GP与LP之间的博弈。然而，就指导性基金而言，严格控制管理费往往是一项必须执行的要求。根据中国投资网络(China Investment Network)的理解，为了避免财政资金的浪费，有些地方甚至提议按照实际投资金额收取管理费，这无疑会使面向市场的GP更难接受。要获得资金引导资金变得越来越困难。

政策转向

引导基金收紧政策有很多原因，首先是政策上的变化。自2019年下半年以来，在财务部的领导下，指导基金的整体管理得到了显著加强。

2019年10月10日，财政部对中国人民政治协商会议委员张瑾的建议作出了回应，首次明确指出，要加强指导基金的管理，财政部在答复中指出，要"适当收集政府投资基金的设立权限，严格控制基金的设立，"和"实施基金全过程的绩效管理"。

2019年10月26日，包括发改委在内的6个部委联合发布了"关于进一步明确规范资产管理产品投资风险投资基金和政府资助的金融机构工业投资基金有关事项的通知"，即"第1638条"，这是2018年"资本管理新条例"的辅助文件。

到2020年2月12日，财政部发布了"关于加强政府投资基金管理，提高财政捐款效率的通知"，即"第七条"，要求在预算管理中设立或者注入指导性资金，减少闲置资金，严格控制管理成本，清理资金，把指导资金监督提高到一个新的水平；就数据而言，正是在"第七条"出台后，各地新的指导资金数量急剧减少。

一位地区一级的指导基金经理告诉中投，过去几年应该设立的政府投资基金数量几乎是一样的，政策出台后很难再设立。

这位主要基金人士认为，当国家政府主导的基金规模超过2万亿时，只有"严格"基金才能得到更好的管理，这是正常的。对于市场的每一个微观主体，消化这些新要求都需要时间。

除政策要求外，一些地方出于地方财政考虑，指导基金的经费也在减少。

一家主要基金的负责人表示，财政盈余有限，再加上去杠杆化和无法负债，因此，金融部门向工业基金注入资金更为谨慎。

从新闻中可以看出，一些地方由于财政基金的总体规划而减少或暂停了捐款，远远达不到指导基金的目标规模。自2020年以来，社会基金已经到位，但指导基金却无法供资，这在过去是不可想象的。

2021年是"十四五"规划的开局之年，它引起了对指导基金政策的重视，也引起了VC/PE的迫切关注。

投资研究所所长郭立波认为，引导基金鼓励"早期投资"和"小规模投资"的想法是非常明确的，把私募基金留在市场上可能更好，也是为重点项目设立单一项目基金的可行途径。

为此，国务院于2020年11月20日发布了"深圳天使母亲基金监督命名和表彰第七次通知"，这应是国务院首次对指导基金进行命名和表扬。通知说："深圳成立了中国最大的天使母基金，其中100%投入种子，启动企业孵化和发展项目，加快科技成果转化效率，"是"典型的实证评价方法"。

集资水在哪里？

正如本文开头引用的数据所示，目前指导基金的规模约占中国风险投资基金和私人股本基金规模的20%左右。这一比例符合大多数政府主导的基金对捐款比例的当前要求。

在引导资金大幅紧缩的过程中，GP最关心的是如何找到新的资金来源来填补这一缺口？

最有希望的答案是高达20万亿美元的风险。

2020年11月13日，银监会发布了题为"中国银行业监督管理委员会解除对发展保险基金金融股权投资的限制"的通知，大大放宽了对保险基金金融权益投资的限制，取消了保险业对金融股权投资的限制。该通知被媒体解读为有利于股权投资行业，但应当指出，该文件针对的是保险直接投资业务，不涉及对股票投资基金的投资。

虽然风险资金进入市场的故事已经讲了很多年了，但到目前为止效果并不显著。根据银监会的数据，到2020年9月底，风险投资已在公司股本资产中分配了约2万亿元人民币，占总资产的10%，看上去相当多。但实际上，它们中的绝大多数持有银行股票，其中只有1%和2%的资金实际用于股票投资，包括直接投资和私人股本基金。

只有极少数能够在市场上与保险资本合作的GP是顶级的主管机构，管理规模基本上在数百亿元，绝大多数中小规模的GP根本无法打开保险资本的大门。根据中国保险资产管理协会(China Insurance Asset Management Association)于2020年11月16日发布的一份报告，仅有143家机构已经与保险资产合作，不到该协会注册的15000家中的1%。

除了保险，另一个值得期待的资金来源是上市公司和高净值人士。在IPO激增和二级市场良好的情况下，可能会有一群富有的新贵打算成为LP。特别是，大量投资企业可以"回馈"支持它们的GP。

然而，这里也存在一个缺点。证监会于2020年8月28日发布的"对上市证券投资基金销售机构监管办法"规定，独立的基金销售机构只能出售公开发行基金和私募股权投资基金，而不能代表它们出售私募股权基金。这相当于阻止通过三方财富公司为股票投资基金融资。

一位私募基金合伙人对中投表示，监管机构仍将私人股本视为一个高风险行业，存在大量混乱和严格监管。

可以预见，无论是风险资本还是高净值个人的上市公司，都无法完全弥补指导基金收缩留下的缺口。如果2019年和2020年筹集资金的困难主要体现在筹集社会资金的难度上，那么未来很可能很难从引导基金筹集资金。鉴于中小型GP更多地依赖引导基金，它们无疑将首当其冲。